Cómo interpretar la creciente volatilidad de los mercados financieros

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Imagen de un dólar estadounidense. Mark Wilson/Getty Images

La recuperación económica sostenible pasa por gobiernos dispuestos a emprender reformas que pueden impulsar la competitividad y el crecimiento.

La reciente volatilidad de los mercados de valores ha suscitado preguntas sobre sus causas y sus consecuencias para los precios de los activos y el crecimiento económico. Con la crisis financiera mundial de 2008 muy presente, los inversores y la gente en general quieren saber si estas correcciones son simplemente parte del proceso de normalización de la economía global tras un periodo prolongado de tipos de interés especialmente bajos o si pueden ser síntomas de una tendencia más preocupante e indicativas de otras debilidades de la economía. En este artículo argumento que, además de los retos creados por la crisis financiera y el consiguiente y rápido aumento del endeudamiento público en Estados Unidos y otras economías avanzadas, los responsables se enfrentan a una serie de problemas a medio plazo derivados del envejecimiento de la población y el probable efecto fiscal del cambio climático, y que es necesario hacer mucho más para establecer una base más sólida que favorezca un crecimiento económico sostenible.

Un aspecto que preocupa es la situación actual de la política fiscal en EE UU. Desde la Segunda Guerra Mundial, la política fiscal ha sido durante mucho tiempo anticíclica, es decir, el Gobierno desempeñaba un papel estabilizador y proporcionaba estímulos cuando la demanda privada era débil, como sucedió durante la crisis de 2008. Entonces se aplicaron estímulos fiscales en todo el mundo y el resultado fue un marcado incremento de los déficits nacionales en los años inmediatamente posteriores. A medida que las economías iniciaron un periodo de recuperación gradual, los déficits disminuyeron. En los últimos meses, el Ejecutivo estadounidense ha aprobado grandes recortes de impuestos y aumentos del gasto público, en un momento en el que el desempleo está en su nivel más bajo desde hace más de 10 años (4,1%) y las perspectivas de crecimiento parecen positivas. Estas medidas han suscitado preguntas sobre la idoneidad de los estímulos fiscales como instrumento político, teniendo en cuenta que el endeudamiento público de EE UU está en su máximo nivel desde la Segunda Guerra Mundial, como consecuencia de los enormes costes de las intervenciones realizadas en 2008 y 2009.

En Estados Unidos hay otros motivos de preocupación. Como es preciso financiar los déficits presupuestarios, en los próximos años saldrá un buen volumen de bonos del tesoro al mercado. El tesoro de EE UU, en concreto, necesitará financiar un déficit de 1 billón de dólares durante el próximo año. Además, las autoridades monetarias ya han empezado a reducir sus balances financieros, que crecieron a toda velocidad como consecuencia de las políticas poco ortodoxas que se vieron obligados a aplicar—como la flexibilización cuantitativa—para afrontar los estragos de la crisis. De hecho, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra están igualmente dedicados a revocar los estímulos de la época de la crisis y cambiar su papel de niñeras de los mercados financieros—con la provisión de unas condiciones económicas increíblemente cómodas tras la crisis—por otro más tradicional de guardianes encargados de mantener una inflación baja.

A medida que los tipos de interés suben en Europa, es probable que la deuda de EE UU sea comparativamente menos atractiva. El efecto se verá reforzado por la debilidad del dólar frente al euro y otras monedas. Este es un dato importante, porque la financiación del déficit presupuestario estadounidense depende en gran medida de los extranjeros, en cuyas manos se encuentra aproximadamente la mitad de la deuda de Estados Unidos. En vista de ello, no es extraño que los tipos de interés hayan aumentado en los meses recientes, una subida que ha llevado el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años a su máximo nivel de los últimos cuatro. Este aumento de los costes del endeudamiento complica aún más las perspectivas fiscales. Otros riesgos geopolíticos—guerras comerciales y distintos sustos en materia de seguridad—pueden intensificar la sensación de peligro y hacer que los tipos de interés suban todavía más.

Ahora bien, para el periodo que se avecina, existe una inquietud mayor que la volatilidad de los mercados financieros por el aumento gradual de los tipos de interés y que el hecho de que los bancos centrales sean menos complacientes que en años anteriores. Lo preocupante de verdad son las presiones fiscales que se prevén para los próximos años y para las que están mal preparadas unas economías muy endeudadas.

La deuda pública de muchos países se encuentra hoy en unos niveles que no se veían desde mediados de los años 40. Lo malo de que haya un gran endeudamiento público en un contexto de subida de los tipos de interés es que obliga a los gobiernos a hacer sacrificios dolorosos. Con unos recursos públicos escasos, el dinero que podría dedicarse a áreas capaces de contribuir a mejorar la competitividad tiene que destinarse cada vez más a pagar la deuda. En lugar de preocuparse por las reformas necesarias para impulsar la productividad, los gobiernos tienden a prestar más atención a la dinámica de la deuda, la psicología del mercado, las calificaciones de crédito y de dónde va a salir el dinero para hacer frente a la próxima crisis.

Desgraciadamente, en los próximos años van a aparecer obstáculos de diversos tipos que seguramente ejercerán enormes presiones sobre las finanzas públicas de los países de todo el mundo. Para empezar, mientras que la dinámica demográfica favorable de los años 50 y 60 supuso un gran incremento de la población en edad laboral, hoy, el aumento de la esperanza de vida y la disminución de la natalidad hacen que nos enfrentemos al problema de una población envejecida. Se prevé que el coste de las pensiones, la sanidad y otras prestaciones sociales se dispare durante las próximas décadas. En Estados Unidos, por ejemplo, entre 1946 y 1964 nacieron 78 millones de personas (los baby boomers), que empezaron a jubilarse en 2011. En Francia y Alemania, se prevé que el gasto en jubilaciones y sanidad esté en 2050 muy por encima del 17% del PIB registrado en el 2000. Y esto no solo pasa en los países industriales ricos, porque el envejecimiento de la población también es un problema en muchos de los principales países emergentes. En los próximos años sufriremos presiones fiscales inéditas que agravarán enormemente las cargas presupuestarias y minarán la capacidad de los gobiernos de “salir del endeudamiento”. Además, los gobiernos suelen ser reacios a implantar las reformas necesarias para suavizar esas presiones fiscales. Por ejemplo, subir la edad de jubilación puede ser una forma muy eficaz de situar las finanzas públicas en un rumbo más sostenible, pero es una política que suele ser políticamente difícil de aplicar.

Por otra parte, el cambio climático va a tener un papel importante en los próximos años. Es muy posible que, para protegernos de la subida del nivel de los mares, sean necesarias grandes inversiones en diques y otras infraestructuras similares, y la sequía creciente en muchas regiones requerirá inversiones en redes de irrigación otras maneras de afrontar la escasez de agua. En algunos casos, quizá haya que trasladar a poblaciones enteras que no puedan seguir viviendo en zonas al nivel del mar; en la actualidad, en todo el mundo, aproximadamente 1.200 millones de personas viven a menos de 100 kilómetros de una costa. La aparición cada vez más frecuente de fenómenos meteorológicos extremos—como los que se produjeron en Estados Unidos y el Caribe en 2017—también necesitará unas partidas presupuestarias que son, por definición, difíciles de planificar. Y, dado que las catástrofes provocadas por la meteorología pueden frenar el crecimiento económico, los ingresos del Estado sufrirán y, por consiguiente, se agravarán los déficits presupuestarios.

El peligro es que los mercados no esperen a que un gobierno sea insolvente para subir considerablemente los costes del endeudamiento. En 2010 vimos lo sistemáticamente desestabilizadora que puede ser la perspectiva del impago incluso para países pequeños como Grecia y cómo la pérdida de confianza en la capacidad de endeudamiento de un país puede—mediante la subida de las primas de riesgo—disminuir drásticamente el margen de maniobra del gobierno en el terreno fiscal. Lo malo es que puede haber un momento en el que las consecuencias fiscales del cambio climático y del envejecimiento de la población tengan un efecto muy desestabilizador en los mercados financieros y empeoren aún más una situación fiscal ya de por sí difícil.

La recuperación económica sostenible—fundamental para abordar el problema de la deuda—solo será posible cuando los gobiernos lleven a cabo reformas que ayuden a eliminar las barreras del lado de la oferta que tradicionalmente han frenado la competitividad y el crecimiento. Debemos dejar de depender de la generosidad de los bancos centrales y abordar con valentía las precarias perspectivas fiscales.

La versión original y en inglés se ha publicado en Georgetown Journal of International Affairs. Traducción de María Luisa Rodríguez Tapia.

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